ポイズンピルで活用する新株予約権って？敵対的買収の防衛策とは

ポイズンピルは、敵対的買収の対象となった企業が講じる防衛策の一つです。大きく『警告型』『有事導入型』『信託型』に分けられます。それぞれどのような特徴があるのでしょうか？ポイズンピルの注意点や発動された事例も紹介します。

1．新株予約権を活用した防衛策を知ろう

1-1．新株予約権とは

権利の行使により、新たに発行された株式を交付されるのが新株予約権です。このとき株式の価額はあらかじめ決まっているため、その価額より市場における株価が高いタイミングなら、差額分を利益として受け取れます。

市場の株価が上がるほど、株主が利益を得られる権利です。また新株予約権には、下記の通りさまざまな種類があります。

• ライツ・イシュー
• 新株予約権付社債（ワラント債）
• 転換社債型新株予約権付社債（CB）
• 転換価額修正条項付転換社債型新株予約権付社債（MSCB）
• 行使価額修正条項付新株予約権（MSワラント、MSSO）

1-2．有利発行で敵対的買収を断念させる

新株予約権を敵対的買収の防衛策として利用するときには『有利発行』を活用します。有利発行とは、株主以外の第三者へ新株予約権を発行するときに、有利な価格を設定することです。

本来の株価より割安に株式を取得できるため、新たな株主を集めやすい方法といえます。有利発行により新株予約権を発行し、株主が権利を行使すると、相対的に既存株主が保有する株式の価値が下がる仕組みです。

加えて、敵対的買収を画策している買収者の持株比率も低下します。経営権を取得するには、過半数の株式を取得しなければならず、コストの高まりにより買収を断念する結果も起こり得ます。

ただし新株予約権の発行による防衛策は、上場企業に限定された方法です。

2．ポイズンピルの種類

2-1．警告型のポイズンピル

まだ買収者が出現していない段階で、買収者が現れた際の防衛策を知らせておくのが『警告型』のポイズンピルです。防衛策は会社法に従い開示する『事業報告書』への掲載や、『発行登録書』の提出で事前警告します。

事前警告の内容には『有事の際には買収防衛策を講じること』『防衛策の導入目的』『防衛策の発動・不発動のプロセス』などを含めるのが一般的です。

買収者が現れると、記載されている内容の通りに新株予約権を発行し全株主に割り当てます。ただし買収者だけが行使できないという条件付きです。

2-2．有事導入型のポイズンピル

『有事導入型』のポイズンピルでは、買収者が現れてから防衛策を導入します。導入から発動までの流れは下記の通りです。

1. 取締役会で防衛策の導入を決議
2. 株主総会で新株予約権の発行を承認
3. 新株予約権の無料割当

ポイズンピルによる防衛策は警告型が主流でした。しかし近年は、このように買収者が登場してから防衛策を導入する事例が続いています。

2-3．新株予約権を行使された場合どうなる？

株主に割り当てられた新株予約権が行使されると、買収者の持株比率は下がります。新株予約権の行使により、株主には新しく発行された株式が交付されるからです。

持株比率は会社への影響力を大きく左右します。そのため買収を目指すなら過半数の取得を目指すケースが多いでしょう。

しかし持株比率が下がると、買収者が計画通り敵対的買収を成功させるには、新株予約権が行使される前より多くの資金がかかります。取得までに時間も必要です。

また株式数が増えるため、1株あたりの価値が下がることも買収者にとって不利に働きます。

3．信託を利用するポイズンピル

3-1．将来的なリスクに備えられる

自社に買収のリスクがあると感じるなら、信託型を活用し備える方法があります。信託型ポイズンピルを導入すれば、下記の流れで防衛が可能です。

1. 敵対的買収のリスクがある株主の存在を確認する
2. 新株予約権を発行し信託銀行へ預ける
3. 敵対的買収が実施された時点で信託銀行から株主へ新株予約権が交付される

信託型でポイズンピルを実行するのは、新株予約権の管理を託されている信託銀行です。信託銀行に任せられるため、買収を仕掛けられている会社は防衛のための手間やコストを抑えやすいでしょう。

敵対的買収が発生すると自動的に防衛策が発動できる仕組みといえます。

3-2．敵対的買収を仕掛けられやすい会社の特徴

敵対的買収の対象になりやすい会社とそうでない会社があります。対象になりやすいのは、買収者にとって魅力的な下記に挙げる特徴を持つ会社です。

• 他社にないノウハウ・技術・コンテンツなど
• 優秀な人材
• イメージが良好なブランド
• 取得の難しい事業免許

ほかにも『企業価値に対して現金を多く保有している』『健全経営が続いている』『株価が割安で会社の持株比率が低い』『買収に無防備』などの特徴がある会社は、要注意です。

買収しやすい特徴を備えているため、いつの間にか敵対的買収の対象になる可能性があります。具体的に買収者になりそうな株主が見当たらなくても、特徴に当てはまるなら信託型のポイズンピルで備えておくと安心です。

3-3．SPCを活用した方法も

『SPC（特別目的会社）』を活用しポイズンピルを導入する方法もあります。敵対的買収者のみ行使できない条件付きの新株予約権をSPCに発行し、信託銀行に委託する方法です。

SPCは資産の所有が目的の法人のため、事業活動はできません。設立方法は下記に紹介する二つの方法から選べます。

• 会社法にのっとって設立：株式会社や合同会社などと同じ方式
• 特定目的会社による特定資産の流動化に関する法律（SPC法）にのっとって設立：不動産投資信託（REIT）を作る際に使われる方式

4．ポイズンピルの注意点

4-1．ポイズンピルに対し反対の声もある

防衛策としてポイズンピルを導入しようとしても、既存株主に反対されるかもしれません。例えば敵対的買収によって企業価値が高まるケースです。

買収を受け入れた方が企業価値が高まり株主にとって有利になるにもかかわらず、それを拒むのは経営者の保身と捉えられてしまうでしょう。

また新株の発行により、株主が有利な価格で株式を売却する機会を失うかもしれません。加えてポイズンピルで買収者の持株比率を下げられたとしても、さらなる買い増しにより買収される可能性もあります。

株主の利益につながらない新株発行と解釈されれば、『新株発行差止請求』をされかねません。

4-1-1．株価はどうなる？

新株予約権の行使により株式の総量が増えると、1株あたりの価値が低下すると考えられます。そのため、中には新株発行を避けたがる株主もいます。

反対の声が多い中、新株発行を強行すれば、株主との関係性が悪化するかもしれません。場合によっては株主が買収者側に付く可能性もあります。

ただし、必ずしもポイズンピルの発動で株価が下がるとは限りません。同じようにポイズンピルを発動した会社でも、株価の動きはさまざまです。下がるケースも上がるケースも影響を受けないケースもあります。

4-2．新株発行の差止請求がある可能性も

株主は新株発行の差止を請求できます。請求できるのは『法令もしくは定款違反』か『極めて不公正な方法による場合』であり、かつ『株主が不利益を被る恐れ』がある場合です。

敵対的買収の防衛策として新株予約券を発行するのは、法令にも定款にも違反していません。しかし買収者からすると防衛策であることは明らかなため、新株予約券発行の目的外使用と考えられます。

新株予約権の発行について必要性や相当性が十分でないと判断されれば、差止請求の可能性があります。

5．ポイズンピル発動の事例

5-1．ブルドックソース事件

ブルドックソースがスティール・パートナーズから買収を仕掛けられたとき、防衛策としてポイズンピルが発動されました。既存株主に新株予約権を発行したため、当然買収者のスティール・パートナーズにも交付されています。

しかしスティール・パートナーズは非適格者とされ、新株予約権を行使できないと規定されていました。この点が株主平等の原則に反しているため、新株発行をやめさせたいというのがスティール・パートナーズの主張です。

この訴えに対し、最高裁判所はブルドックソースの防衛策は適法と判断しています。

5-2．日本アジアグループ事件

シティインデックスイレブンスから株式公開買付による買収提案を受けた日本アジアグループは、防衛策として新株予約権の無償割当を実施しました。ただし行使条件は、シティインデックスイレブンスと他の株主で異なります。

この方法で買収を退けようとしましたが、東京地方裁判所において新株予約権の無償割当に対し、差止仮処分の決定が行われました。つまり無償割当の中止が適当と判断されたのです。

決定は高等裁判所でも覆ることはなく、日本アジアグループは新株予約権の無償割当を中止しています。

5-3．SBIHDvs新生銀行

主要株主の判断により、ポイズンピルによる防衛を中止したケースもあります。SBIホールディングスが新生銀行へ敵対的買収を仕掛けた事例です。

当初新生銀行はSBIホールディングス以外の既存株主に新株を交付し、持株比率を下げる防衛策を取っていました。しかし主要株主である国が、防衛策を取るのは適当ではないと判断します。

この判断に従う形で、新生銀行は買収を受け入れる結果となりました。

6．敵対的買収の防衛策を理解しよう

あらかじめ有事には防衛策を講じると知らせる警告型のほか、実際に買収を仕掛けられてから導入する有事導入型、将来のリスクに備える信託型があります。

ただし状況によっては、株主から差止請求がなされる可能性もあるでしょう。また買収にまつわる税金については、『税理士法人チェスター』への相談がおすすめです。
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