マーケットアプローチの特徴。マルチプル法の計算方法、指標など

マーケットアプローチは企業の価値を算定するときに用いられる評価方法の一つです。マルチプル法・市場株価法・類似取引比較法などマーケットアプローチの代表的な指標を見ていきましょう。それぞれの特徴やどのようなシーンで用いられるかを解説します。

1．M&Aで利用するマーケットアプローチとは

M&Aを実施するときには企業の価値を算出しなければいけません。そのときに用いられる評価方法の一つが『マーケットアプローチ』です。

マーケットアプローチのさまざまな種類について理解を深めるために、まずはマーケットアプローチの基礎知識を紹介します。

1-1．企業価値評価の方法の一つ

マーケットアプローチとは企業価値評価（バリュエーション）の方法の一つです。評価する企業と似た企業の株価や、M&Aで成約したときの価格・株式市場の株価、などをもとに企業価値を計算します。

マーケットアプローチを用いると、比較的客観性の高い価値評価が可能です。加えて比較対象となる企業の類似度が高いほど正確に評価できます。似た企業や市場をもとに比べるため、リアルタイムでの比較ができるのも特徴です。

ただし会計基準の変更や特別損益が出たとき、何らかの理由で株価の変動が激しいタイミングでは、それらの影響を受け正しく評価できない可能性があります。

また株価の流動性が低過ぎる企業の場合、企業価値を正しく評価できないかもしれません。

2．マルチプル法、類似上場会社法

マーケットアプローチの中でも代表的なのが『マルチプル法』や『類似上場会社法』と呼ばれる方法です。基本的な特徴や類似企業の選び方を紹介します。インカムアプローチと併用するメリットについても見ていきましょう。

2-1．業種などが似た上場企業の情報に基づく評価

マルチプル法は上場企業の中から、評価する企業とよく似た企業を選び、さまざまな財務分析をした上で評価額を求める方法です。ほとんどのケースでは複数社を選定し、平均値で評価額を計算します。

似ている企業が見つかりやすいケースでは利用しやすいでしょう。ただし業種や取り組んでいる事業によっては、なかなか似た特徴を持つ企業が見つからず適用できないかもしれません。

2-2．DCF法と併用するメリット

マルチプル法は、インカムアプローチの一種である『DCF法』とともに用いられるのが一般的です。DCF法は将来の収益を加味して企業の価値を評価します。

複雑な計算方法を用いますが、まだ起こっていない未来を完璧に予測するのは不可能です。その客観性の低い部分を補うために、マルチプル法を使用します。

マルチプル法の計算のしやすさもポイントです。M&Aの最初の段階でノンネームシートという匿名の企業情報を作成しますが、その作成時にもマルチプル法で算出した価格を用いるケースは多いでしょう。

2-3．類似企業の選定方法

上場企業の中から似た企業を選ぶ基準は下記の通りです。複数の要素を考慮した上で、類似性の高い企業を選びます。

• 業界：同じ業界団体や産業分野に属しているか
• 取扱商品・サービス：同種のものや競合するものであるか
• 許認可：事業に同種の許認可が必要か
• 事業規模：売上高・総資産・従業員数などが同程度か
• 成長性や成熟度：これから成長する分野か、既に成熟した分野か
• 収益性：収益性は同程度か
• 地域性：同地域にあるか（地域色が強い企業の場合）
• 事業戦略：事業拡大戦略が似ているか

類似性が高い企業が見つかれば選定するのは数社で構いません。それほど類似性の高い企業が見つからないときには、より多くの会社を選定するのが一般的です。

3．マルチプル法の計算は複数の指標を使用する

マルチプル法で計算するときには『EBITDA法』『PER法』『PBR法』など複数の指標を用います。それぞれの指標の特徴と計算の仕方をチェックしましょう。

3-1．マルチプル法の計算の流れ

企業価値の算出にマルチプル法を用いるときには、まず類似の上場企業を複数選びます。その上で評価する企業と、選んだ上場企業の財務数値を計算します。例えば『一株あたりの利益』や『純資産』などです。

次に、求めた財務数値を比較して倍率（マルチプル）を求めます。倍率を選定した上場企業の株価にかければ、評価する企業の株価を算出可能です。

3-2．キャッシュベースの利益「EBITDA法」

マルチプル法で使う代表的な指標が『EBITDA法』です。事業がどれだけの収益を生み出すかを表す指標で、金利と税金支払い前の有形固定資産の減価償却費や無形固定資産の償却費を控除する前の利益を指します。

融資元によって異なる利率や、国によって制度が違う税率や減価償却方法の影響を抑えられるのが特徴です。そのためグローバルに事業を展開している企業でも適切に評価しやすいでしょう。

EBITDA法で求めた数値と買収価格を比較すると、価格の妥当性を判断する基準として利用できます。

3-3．株価と収益に基づく指標を使う「PER法」

PER法では『株価÷1株あたりの当期純利益＝PER』という計算式を利用し株価を求めます。『PER（Price Earnings Ratio）』は株価収益率という意味です。

M&Aの企業価値評価では将来の利益が重視されます。そのため今後12カ月間の利益に基づいて計算するフォワードPERの方が、過去12カ月間の利益で計算するトレイリングPERよりよく使われます。

PERは対象となる企業の株式に投資したときの回収期間を予測する指標です。値が低いほど割安で短期間で回収でき、高いほど回収までに長期間かかります。

3-4．貸借対照表の純資産に基づく「PBR法」

株価を1株あたりの当期純利益で割ったPER法に対し、PBR法では『株価÷1株あたりの純資産＝PBR』という計算式を用います。算出したPBRに評価する企業の純資産をかけると、企業価値の時価総額を計算可能です。

短期的な株価の変動をとらえにくいのはPBRのデメリットといえます。正確性を重視するならPERと合わせて使うのが適切です。

4．市場株価法

M&Aを実施するのが上場企業であれば『市場株価法』を利用できます。市場価格をもとに計算する方法のため、より客観的な評価ができると考えられている指標です。

4-1．株式の市場価格に基づく評価

評価対象の企業が上場企業のときには、株価の平均値をもとに評価する市場株価法が客観的な評価方法だといわれています。評価するときの手順は下記の通りです。

1. 株価の算定期間を決める（通常は1～6カ月の間）
2. 株価の平均値を求める（終値の単純平均か出来高加重平均で）
3. 計算した株価の平均値をもとに『平均値×発行済株式数』で時価総額を算出する
4. 『時価総額＋有利子負債』で企業価値を計算する

ただし株式の流通量が不十分な場合には、株価が企業価値を反映できていない可能性がある点に注意しましょう。

4-2．上場企業同士のM&Aに用いられる

市場株価法は客観的に企業の価値評価ができる指標ですが、上場企業でなければ利用できない点には要注意です。売り手も買い手も上場企業であれば、合併比率や株式交換比率の算定にも使えます。

評価基準日直前の日の終値や一定期間の終値の平均値で比較するのが一般的です。ただし期間中の取引が通常と比べて多く値動きが激しい場合、出来高によって加重平均する方法もあります。

いずれの方法で求める場合にも、上場企業であれば株式の市場価格は無視できません。

5．類似取引比較法

過去のM&Aの取引から似たものを探し出し、その取引価格をもとに価値評価を行うのが『類似取引比較法』です。M&Aの事例は増えてきていますが豊富にあるとはいえません。そのため類似取引比較法を使いたくても、使える事例がない中小企業もあるでしょう。

5-1．売上、営業利益に基づく評価

類似取引比較法を用いるときには、過去のM&Aの取引から似たものを探します。買収価格や売り手の売上高・営業利益をもとに企業の価値を評価する方法です。代表的な計算方法に下記2種類が挙げられます。

• 買収額 ÷ 売り手の売上高
• 買収額 ÷ 売り手の営業利益

計算自体は簡単にできるため、過去の取引さえ見つけられれば誰でも求められるでしょう。しかし似た取引の情報を見つけられる業種は限られています。

豊富にM&Aの実績がある、破綻したゴルフ場やホテルなどであれば用いやすいでしょう。ただしマルチプル法と比較すると客観性は低い指標といえます。

例えばM&Aが活発な業界では、買収プレミアが上乗せされ価格が高額になる傾向があるからです。

5-2．中小企業のM&Aでの利用は難しい

売上高や営業利益を用いて評価する類似取引比較法は、企業の情報がひと通り公開されている上場企業では利用しやすいかもしれません。一方開示されている情報が限定的な中小企業では利用が難しいでしょう。

似ている取引か確認しようと思っても、比較するための十分な情報がなかなかそろわないため、中小企業のM&Aでは利用しにくい指標です。

6．企業価値評価では使われない類似業種比較法

株式評価に用いられる指標の中には、企業価値評価に用いないものもあります。相続時の株式評価で用いられる『類似業種比較法』がそうです。

6-1．国税庁公表の株価に基づく評価

類似業種比較法では、国税庁が公表する『業種別月平均株価』を用います。業種別月平均株価をもとに、価値評価を行う企業と似た業種の『配当額』『利益額』『純資産額』を調整し、評価する企業の株価を求める方法です。

具体的な計算方法が規定されており、『財産評価基本通達』にも定められているため客観性はあります。ただし正確な算出根拠がありませんし、かける係数によって価値が大きく変動するのも特徴です。

M&Aを実施するときの指標としては使われません。

6-2．相続時の株式評価に用いられる

指標として類似業種比較法を用いるのは『相続時』です。企業の株式を相続する際の相続税を算出するには、純資産を基準に企業価値評価を実施すると、税負担が重過ぎるケースがあります。

このとき類似業種比較法を使用して計算するのがルールです。定められた計算式で求めるため、株価の操作による利益供与や租税回避を予防できます。

7．類似する会社の選定がポイントとなる

マルチプル法・市場株価法・類似取引比較法など、マーケットアプローチを利用して企業価値評価を実施するときには、似た企業を選ぶ必要があります。似ている部分が多いほど正確な評価ができるのが特徴です。

中小企業のM&Aでマーケットアプローチを利用するときには、マルチプル法が用いられるでしょう。市場株価法は上場企業でなければ使えませんし、類似取引比較法は中小企業では似た企業を見つけにくいからです。

また類似業種比較法は相続で企業の株式を引き継いだとき、相続税の計算をするために用いられます。他にも相続税について疑問な点があるときには『税理士法人チェスター』へ相談しましょう。

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